L’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) s’impose comme l’architecte discret mais essentiel des marchés financiers mondiaux. En proposant une documentation contractuelle standardisée pour les produits dérivés de gré à gré, elle offre aux acteurs économiques un cadre juridique clair, une prévisibilité précieuse et la liberté de choisir le droit applicable ainsi que la juridiction compétente. Aujourd’hui, un nouvel acteur bouleverse les règles du jeu : les crypto-actifs. Suite à l’approbation récente des premiers ETF Bitcoin aux États-Unis par la SEC, l’Europe observe avec un intérêt grandissant les opportunités - et les risques - qu’impliquent ces produits novateurs.
Tandis que certains pays européens envisagent déjà de suivre cette voie, les débats persistent autour des impacts potentiels des crypto-actifs sur la stabilité des marchés financiers. Dans ce tourbillon d’incertitudes, l’ISDA incarne un cap stabilisateur, prête à poser les bases solides d’un cadre contractuel fiable et adapté aux défis spécifiques des crypto-actifs. Le défi ? Transformer l’incertitude en sécurité et les opportunités en réalité tangible pour les marchés européens.
Pour mieux comprendre le défi auquel l’ISDA fait face, il faut commencer par savoir ce qu’est un crypto-actif. Un crypto-actif est un actif numérique virtuel qui repose sur la technologie de la blockchain (chaîne de blocs) à travers un registre décentralisé et un protocole informatique crypté. Un crypto-actif n’est pas une monnaie. Sa valeur se détermine uniquement en fonction de l’offre et de la demande. Le terme "crypto-actif" englobe les crypto-monnaies (comme le Bitcoin), les tokens utilitaires (ex : Binance BNB), les tokens de sécurité (actions tokenisées) et les stablecoins (ex : USDT). Ces actifs fonctionnent majoritairement de manière décentralisée, car ils ne dépendent pas d’un intermédiaire centralisé tel qu’une banque ou une autorité gouvernementale.
Les transactions sont directement validées par des mécanismes de consensus (comme le Proof of Work ou le Proof of Stake) entre les participants du réseau. Aussi, chaque utilisateur possède ses propres clés cryptographiques, lui offrant un contrôle direct et exclusif sur ses actifs. En somme, détenir un crypto-actif s’apparente à posséder un “titre numérique” utilisable pour effectuer des achats, investir ou accéder à certains privilèges.
Malgré les garanties offertes par la technologie blockchain, les crypto-actifs restent extrêmement volatils. L’offre et la demande, souvent imprévisibles et disproportionnées, influencent fortement leur valeur. Cette instabilité est accentuée par la spéculation à court terme. De plus, les marchés des crypto-actifs présentent généralement une faible liquidité par rapport aux marchés traditionnels, ce qui signifie qu’une seule transaction de grande ampleur peut provoquer d’importantes fluctuations de prix. Enfin, l’absence de régulations homogènes et la possibilité d’interventions gouvernementales soudaines créent une incertitude supplémentaire pour les investisseurs.
Afin de répondre à ces défis, l’ISDA a entrepris d’établir un cadre juridique spécifique pour les crypto-actifs. Le 26 janvier 2023, l’ISDA a présenté la première partie de son cadre juridique dédié aux dérivés ayant pour sous-jacent des crypto-actifs, intitulé ISDA Digital Asset Derivatives Definitions. Ce recueil constitue une référence essentielle pour formaliser les transactions dérivées sur ce marché émergent. Il porte principalement sur les forwards et options réglés en espèces, spécifiquement liés au Bitcoin (BTC) et à l’Ether (ETH). Il fournit une structure claire pour définir les plateformes de négociation appropriées, identifier les sources de prix de référence et prévoir des mécanismes de secours en cas de perturbations.
Le règlement MiCA (Markets in Crypto-Assets) et les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions jouent un rôle clé dans la construction d’un marché des crypto-actifs stable et transparent. MiCA établit un cadre réglementaire européen clair pour les crypto-actifs qui ne sont pas considérés comme des instruments financiers. A titre d’exemple, depuis le 30 décembre 2024, il impose que seuls les prestataires de services sur crypto-actifs (PSCA) disposant d’une autorisation préalable puissent exercer leurs activités. En parallèle, les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions fournissent un cadre standardisé pour les contrats dérivés sur crypto-actifs. Une seconde partie des définitions est attendue prochainement pour élargir son cadre. Cette complémentarité entre le cadre réglementaire de MiCA et la standardisation contractuelle des ISDA Digital Asset Derivatives Definitions est essentielle pour garantir une meilleure transparence et renforcer la stabilité du marché des dérivés sur crypto-actifs.
Dans un écosystème financier en constante évolution, marqué par une volatilité accrue et des avancées technologiques rapides, les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions se positionnent comme une réponse structurée et adaptée aux défis complexes des crypto-actifs. Elles représentent une étape clé pour apporter stabilité et transparence à ce marché en pleine expansion.
I- Pourquoi les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions sont une innovation pour le marché des crypto actifs ?
L’une des innovations centrales des ISDA Digital Asset Derivatives Definitions réside dans l’introduction d’une Settlement Price Source Matrix, un outil permettant de déterminer avec précision la source du prix de règlement et de prévoir des mécanismes de fallback en cas d’indisponibilité de cette source. Cette fonctionnalité aurait démontré toute sa pertinence lors des perturbations du marché causées par l’effondrement de Silvergate Bank en mars 2023.
Par exemple, si la banque était désignée comme Settlement Price Source Provider dans un contrat, la clause Section 4.2.6 (Fallback Settlement Price) aurait automatiquement substitué cette source par une autre prédéfinie (comme CoinMetrics ou Kraken), préservant ainsi l’intégrité du prix de règlement sans délai. Les ajustements de Valuation Time et de Valuation Date (art. 4.2.6(c)) auraient évité les blocages, tandis que la hiérarchie des Price Source Disruption Fallbacks (art. 4.2.5) aurait offert une cascade de solutions, depuis le recours à un fournisseur de secours jusqu’à l’intervention du Calculation Agent pour déterminer un prix équitable.
La faillite de cette banque a entraîné des perturbations majeures dans les flux de liquidités et les systèmes de fixation des prix. Si les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions avaient été pleinement appliquées, les mécanismes de fallback auraient permis de garantir une continuité plus structurée dans le calcul des prix de règlement, limitant ainsi les incertitudes et les risques pour les investisseurs.
En parallèle, les clauses dédiées aux Fork Disruption Events et aux Change in Law Events offrent une réponse structurée aux défis uniques posés par les évolutions rapides et souvent imprévisibles de la technologie blockchain et du paysage réglementaire. Par exemple, lors du Merge d’Ethereum en septembre 2022 - un événement majeur où la blockchain est passée d’un mécanisme de consensus Proof-of-Work à Proof-of-Stake - les acteurs du marché ont dû naviguer dans un environnement d’incertitude quant à la continuité des contrats dérivés adossés à l’ETH. Sans des clauses adaptées pour gérer ce type d’événement, le risque de litiges ou d’interruptions dans les règlements des contrats aurait été considérablement accru.
Plus encore, les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions introduisent une approche innovante grâce à un style de rédaction adapté à une intégration directe sous forme de code informatique sur des plateformes numériques. Cette automatisation permet de renforcer l’efficacité et la fiabilité des contrats dérivés sur actifs numériques, marquant une avancée majeure pour le secteur financier numérique mondial.
Les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions vont encore plus loin en introduisant une approche innovante, conçue pour une intégration directe sous forme de code informatique sur des plateformes numériques. Cette automatisation permet de renforcer l’efficacité, la fiabilité et la rapidité d’exécution des contrats dérivés sur actifs numériques, marquant ainsi une avancée majeure pour le secteur financier mondial.
A titre illustratif, l’effondrement de TerraUSD (UST) en mai 2022 illustre parfaitement la nécessité d’un tel cadre. La défaillance du mécanisme algorithmique de stabilité de l’UST a déclenché une spirale de ventes massives, provoquant une perte de l’ancrage au dollar et une volatilité extrême sur le marché des crypto-actifs. Cette situation a entraîné des liquidations en cascade sur les plateformes de trading, en raison de l’absence de mécanismes contractuels clairs pour encadrer ces événements exceptionnels.
Si les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions avaient été appliquées, plusieurs éléments concrets auraient permis d’atténuer les pertes et de limiter la propagation du risque systémique. D’abord, la présence d’un Disruption Event spécifique aux stable coins aurait pu être déclenchée dès que l’UST montrait des signes de décrochage, activant immédiatement des mécanismes de fallback pour recalculer les prix de règlement sur des bases alternatives et éviter des liquidations forcées à des niveaux extrêmes. Ensuite, le Calculation Agent, en s’appuyant sur des critères objectifs comme la liquidité résiduelle, la corrélation avec d’autres actifs de référence et les données issues de plateformes multiples, aurait pu ajuster les obligations des parties contractantes, évitant ainsi des effets de contagion incontrôlés.
Enfin, l’intégration des définitions ISDA en smart contracts automatisés sur des plateformes décentralisées aurait permis d’exécuter des protocoles de gestion des crises en temps réel, en appliquant des ajustements préétablis ou en suspendant temporairement certaines obligations contractuelles afin de protéger les investisseurs contre des décisions arbitraires ou des écarts de marché excessifs.
L’implémentation de ce cadre standardisé aurait ainsi permis de transformer un scénario chaotique en un processus structuré et prévisible, réduisant significativement l’impact de l’effondrement de l’UST sur l’ensemble du marché crypto et préservant la confiance des investisseurs. Loin d’être une simple avancée théorique, les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions apportent une réponse concrète et pragmatique aux défis d’un secteur en constante évolution, où l’innovation doit rimer avec sécurité et résilience.
Les “crypto-marchés” ont traversé plusieurs crises majeures, parmi lesquelles la chute de FTX en 2022, qui a mis en lumière les faiblesses structurelles et le manque de transparence dans l’écosystème. Cet événement a souligné la nécessité d’établir des règles claires et précises pour gérer les crises, notamment en ce qui concerne les événements perturbateurs ou Disruption Events. Ceux-ci incluent des situations telles que les défaillances des sources de prix, les perturbations liées aux forks de blockchains, ainsi que les changements réglementaires.
Les définitions ISDA pour les actifs numériques offrent une réponse structurée à ces enjeux en établissant une base contractuelle solide. Cette structure robuste devient d’autant plus pertinente lorsqu’on examine comment elle pourrait s’appliquer aux événements passés du marché des crypto-monnaies. Prenons l’exemple du fork de Bitcoin Cash en 2017, un événement majeur qui a créé de l’incertitude parmi les acteurs du marché. Nous pouvons maintenant analyser, à travers le prisme des ISDA Digital Asset Definitions, comment un tel événement aurait été géré de manière plus fluide et sécurisée.
II- Cas Pratique : Comment les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions auraient-elles géré le fork de Bitcoin Cash en 2017 ?
En 2017, le réseau Bitcoin a connu un événement majeur, à savoir, le fork Bitcoin Cash, qui a entraîné la création d’une nouvelle blockchain et d’un nouvel actif numérique (Bitcoin Cash - BCH). Ce type d’événement, connu sous le nom de Fork Event dans les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions, aurait été traité par une série de mécanismes prévus pour répondre aux perturbations liées à une bifurcation d’une blockchain.
Lors d’un Fork Event, les ISDA Digital Asset Derivative Definitions prévoient que le Calculation Agent joue le rôle “d’arbitre des forks”. Véritable arbitre de la situation, il est chargé de déterminer si l’une des nouvelles blockchains, appelées Successor Assets, peut être reconnue comme la continuité légitime de l’actif initial. Pour ce faire, il s’appuie sur plusieurs critères objectifs, notamment la liquidité du nouvel actif sur les plateformes d’échange, la continuité des prix et la corrélation entre l’évolution du marché de l’actif d’origine et celui du nouvel actif, ainsi que l’activité du réseau, mesurée par le volume des transactions et le nombre de portefeuilles actifs.
Si le Settlement Price Source Provider ne parvient pas à trancher, le Calculation Agent dispose de 10 jours ouvrés pour ajuster le contrat, garantissant ainsi une transition fluide et transparente (Section 4.4.4).
Face aux perturbations qu’un fork peut générer, les ISDA Definitions instaurent une hiérarchie de solutions pour limiter les risques et encadrer les ajustements. Si la source de prix initiale devient inutilisable, une alternative prédéfinie, appelée Fallback Settlement Price Source, prend automatiquement le relais. Dans certains cas, la date et l’heure d’évaluation peuvent être ajustées afin d’assurer la cohérence du contrat (Section 4.2.6).
Lorsque aucun ajustement ne permet d’assurer la continuité du contrat, les parties peuvent activer une Transaction Early Termination. Le règlement s’appuie alors sur la valeur de marché au moment de la rupture, évitant ainsi des litiges prolongés et garantissant une issue équitable pour toutes les parties impliquées (Section 5.1.3).
En structurant les décisions techniques, en intégrant des mécanismes de secours et en clarifiant les responsabilités, les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions transforment l’incertitude des forks en un processus maîtrisé. Elles établissent un équilibre précieux entre standardisation contractuelle et innovation décentralisée, renforçant ainsi la confiance des investisseurs dans un marché en pleine évolution.
III- Défis et Manquements des ISDA Digital Asset Derivatives Definitions.
Les ISDA Digital Asset Derivatives Definitions, bien qu’innovantes, présentent une faiblesse importante liée à la dépendance excessive au rôle du Calculation Agent, qui dispose d’une marge discrétionnaire importante pour interpréter et ajuster les contrats lors d’événements perturbateurs (Disruption Events). Cette latitude peut poser plusieurs problèmes. D’une part, elle crée un risque arbitraire, où des décisions pourraient être prises de manière subjective, voire en conflit d’intérêts, ce qui entraînerait des injustices perçues par les parties prenantes et des litiges.
Par exemple, lors de l’attaque de 51% contre la blockchain Bitcoin SV en 2020, la manière dont un Calculation Agent aurait interprété l’impact de l’attaque sur la valeur du Bitcoin SV dans les contrats dérivés aurait pu varier considérablement en fonction de son analyse subjective de l’événement. Il aurait pu minimiser l’impact de l’attaque en considérant qu’elle n’a eu qu’un effet temporaire sur la valeur du Bitcoin SV et que la blockchain demeure fonctionnelle. Dans ce cas, il pourrait décider de ne pas activer un Disruption Event, laissant ainsi les contrats dérivés se poursuivre normalement. Cette décision pourrait être préjudiciable aux investisseurs qui auraient anticipé une suspension des obligations contractuelles en raison de l’instabilité du réseau et de la manipulation des transactions. Le Calculation Agent aurait également pu faire une mauvaise sélection de la source de prix après l’attaque, ce qui aurait faussé le règlement des contrats dérivés.
Une autre défaillance qui aurait pu survenir est la mauvaise gestion d’un éventuel Hard Fork post-attaque. En réponse à l’attaque, un fork correctif aurait pu être envisagé, entraînant la coexistence de deux versions du Bitcoin SV. Le Calculation Agent aurait alors dû déterminer quelle blockchain constitue l’actif de référence dans les contrats en cours. Une mauvaise évaluation aurait pu conduire à des paiements et règlements erronés, favorisant une branche du fork au détriment de l’autre, et créant un précédent dangereux pour la gestion future des forks dans les dérivés crypto.
Pour éviter ces biais et renforcer la sécurité juridique des contrats dérivés sur crypto-actifs, plusieurs pistes d’amélioration sont envisageables. L’introduction de critères objectifs prédéfinis pour évaluer l’impact des attaques de 51% et des forks permettrait de limiter la subjectivité du Calculation Agent. Un mécanisme de supervision externe, avec un comité de validation indépendant, pourrait également apporter une plus grande transparence et éviter les conflits d’intérêts. Enfin, la mise en place d’indicateurs quantitatifs, tels que le taux d’attaque du réseau, la durée des perturbations et l’évolution des volumes de trading, aiderait à encadrer les ajustements contractuels en cas d’événements exceptionnels.
L’exemple du Bitcoin SV démontre que, sans un encadrement strict du pouvoir discrétionnaire du Calculation Agent, les décisions prises lors d’événements perturbateurs peuvent aggraver l’incertitude juridique, créer des injustices contractuelles et compromettre la confiance des investisseurs.
Enfin, l’absence d’harmonisation réglementaire entre les juridictions représente un défi majeur. La clause de governing law est insuffisante pour éviter la survenance de certaines difficultés pratiques, notamment lorsqu’il s’agit de gérer des Disruption Events qui affectent plusieurs régions ou lorsque des réglementations divergentes compliquent l’application uniforme des contrats.
Des mécanismes comme l’interopérabilité réglementaire entre les juridictions ou l’inclusion de clauses spécifiques pour traiter ces divergences pourraient donc contribuer à garantir une plus grande cohérence et fluidité dans la gestion des Disruption Events au niveau mondial. Le succès face à ce défi pourrait passer par la réglementation européenne MiCA sur les crypto-actifs. Ce règlement qui harmonise au niveau européen des questions clés telles que l’émission de jetons, les services des prestataires de crypto-actifs et la lutte contre les abus de marché.
Cependant, au-delà des aspects de conformité et de sécurité, un défi important persiste : comment tirer parti des principes de décentralisation sans compromettre la stabilité des marchés et la protection des investisseurs ?
